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0752-5880-900（8280）当地时间12月6日，美国劳工统计局公布的数据显示，11月非农就业总人数增加22.7万人，为2024年3月以来最大增幅;美国11月失业率为4.2%，为2024年8月以来新高。
三是，在2026年11月中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。
格隆汇·全球投资嘉年华·2025之“金格奖”——“年度卓越投资价值IPO”奖项揭晓：地平线.HK)、文远知行(WRD.US)等5家企业上榜
9月24日以来，A股半导体板块累计上涨72%，领涨沪深京三市。其中，市值最大的六家超千亿市值企业——中芯国际、海光信息、寒武纪、北方华创、中微公司、韦尔股份，分别大涨102%、71%、160%、42%、82%、19%。
展望2025年美国经济前景，我们聚焦8个问题，从政策到经济、从居民部门到企业部门、再到美元和美联储，探讨2025年美国经济的“已知”和“未知”。
特朗普对明年降息有诉求，一方面，政府债务加速增长，更多的降息可以减轻联邦政府的利息支出负担。另一方面，降息可以部分抵消加关税对美国经济的影响。特朗普对美联储的干预，一是可能重演上一任期的“口头干预”。二是“影子美联储”的方式，例如，在鲍威尔2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名继任主席的人选，削弱鲍威尔的影响。
12月5日—7日，第九届“格隆汇·全球投资嘉年华·2025”于深圳盛大开幕。其中格隆汇“金格奖”年度卓越公司评选中，第四范式(06682.HK)、国泰君安国际(01788.HK)、海吉亚医疗(06078.HK)、汇通达网络(09878.HK)、九方智投控股(09636.HK)、来凯医药-B(02105.HK)、心动公司(02400.HK)、招金矿业(01818.HK)、中国联塑(02128.HK)、中国有色矿业(01258.HK)10家企业荣获“年度港股通最受欢迎企业”奖项。（排名不分先后，按公司首部字母
分项看，我们预计：个人消费增速放缓、非住宅固定投资增速基本维持、住宅投资增速回落、出口和进口增速双双下降、政府消费支出和投资增速大幅退坡。
居民消费支出=居民可支配收入×消费倾向，其中，“现金流量表”反映了可支配收入、“资产负债表”则影响消费倾向。
一是贸易摩擦和地缘风险发酵。政策环境的不确定性，会推升美元的避险属性。美国加征关税，也可能导致其他国家适度的自主贬值来对冲出口下行风险。
第三，CPI住房分项在2025年可能处于横向波动，从其和房价增速的滞后关系来看，住所CPI增速明年上升的空间有限(图6)。
格隆汇·全球投资嘉年华·2025之“金格奖”——“年度港股通最受欢迎企业”奖项揭晓：第四范式、国泰君安国际(01788.HK)、海吉亚医疗(06078.HK)等10家企业上榜
明年净移民流入显著下降，或导致非农就业和失业率数据背离。虽然驱逐境内无证移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量(图30)，驱逐移民将加剧劳动力短缺。
稳健基本面备受市场认可，亚朵(ATAT.US)荣获“年度最具投资价值中概股”奖
Q1：特朗普2.0的“政策牌”有何线月中期选举后，特朗普大概率面临“府院分裂”情景，2025-2026年将是特朗普的执政“黄金期”。本次大选中，共和党拿下参议院100个席位中的53个，拿下众议院435个席位中的220个，在众议院中的席位占比仅50.6%，处于历史低位。2026年11月中期选举后，众议院大概率归属，此后特朗普再想推动大型法案将更困难。
12月6日，格隆汇“金格奖”——大中华区卓越上市公司评选结果揭晓，量子之歌荣获“年度转型先锋奖”。“年度转型先锋奖”主要是基于公司对动态环境变化的适应能力以及企业自身可持续发展能力多维度的综合审视。对于企业而言，如何根据政策变化、产业动态积极调整发展战略至为关键，这往往是企业基本面出现显著边际改善机会的节点。
三是，资本流动的虹吸效应。上轮贸易摩擦的前6个月内，美股在全球权益市场中维持优势地位;以美元计价的MSCI指数中，MSCI美国大幅领先(图32)。强势美股的资金虹吸效应，支撑美元表现。
量子之歌荣获格隆汇“转型先锋奖”：打造银发经济“线上+线下”一体化服务
“两表”的推动效应或在明年基本维持，但关税的不确定性将给消费带来额外阻力。往后看，只要美国股市和房价不“崩塌”，资产负债表就能继续充当居民消费的“基本盘”。但额外的阻力是关税对消费倾向的打击。2018年3月贸易摩擦开始发酵后，美国居民的储蓄率显著上升。2017年储蓄率均值为5.8%，2019年升至均值7.3%(图15)。
明年年中美联储暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储可能还有降息2-3次，下半年暂停降息。小概率情形下，关税和移民政策力度过猛导致美股下跌、美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。
展望2025年，特朗普上台后，IRA和CHIPS对固定投资的驱动作用或将减退，但是生产有望好转、刺激投资增长。
在科技发展的长河中，一项新技术革命往往遵循“先基建、后应用”的轨迹，AI大模型领域也不例外。一个所有AI公司都必须直面的现实问题是：AI究竟能够带来怎样的商业回报?
量子之歌荣获格隆汇“转型先锋奖”：打造银发经济“线月非农创半年来最大涨幅，美联储降息预期再获助攻
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Q1: 特朗普2.0的“政策牌”有何线: 如何评估美国的“再通胀”风险?
明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前11个月平均每月新增18万非农就业，明年可能降至月均15万人以下;失业率或基本保持平稳，仍维持在4.5%以内的低位。部分服务业的薪资增速或有上行压力，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。
预计移民政策出台的速度最快，但实施阻碍很大。驱逐非法移民或在特朗普就职后的首周即出台，其实施的阻力，一是资金问题，根据美国移民委员会预测，将所有的非法移民驱逐出境的成本约3150亿美元;二是州和地方政府能否配合;三是移民诉讼(例如人道主义和家庭分离等问题)。特朗普第一任期驱逐大约120万非法移民、年均驱逐30万人。
明年转向加息的概率不大。一是，关税和移民短期内造成“再通胀”，但持续性存疑;由于需求端也会受损，长期上对通胀的净影响尚不确定。二是，明年白宫或加强对美联储的干预，而加息显然不符合特朗普政府的利益诉求。
疫后美股和房价的大幅上涨，居民部门的总资产持续扩张，从2019Q4至2024Q2，居民部门的股权资产累计增长了49.4%，房地产资产累计增长了61.3%。
历史上看，美国总统更倾向于延用前任美联储主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不会让耶伦连任，因此，耶伦在2017年11月提交辞呈，表示卸任主席后也不会再担任理事。鲍威尔的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鲍威尔可能也会在卸任美联储主席的同时空出理事的位置。
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以2018年3月22日作为前一轮贸易摩擦的起点：前六个月内，美元上涨5%，其他主要地区货币兑美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相对较小(图33)。
一方面，降息的传导效果将更加明显。历史上看，从美联储开启降息、到制造业资本开支意向指数、PMI、耐用品订单等经济数据好转，需要传导约半年时间;当前这些数据仍在底部徘徊，明年上半年有望转向回升。
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第二，大规模驱逐境内非法移民的难度较大，我们预计驱逐规模可能不到100万人/年。根据PIIE预测，这一规模对2025年通胀的影响仅有约0.3%(图8)
2022年下半年以来，在美联储加息的环境中，固定投资保持较高增速，而美国补库周期力度微弱，制造业PMI和工业产生增速低迷，这反映最近两年的投资增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动——拜登在2022年8月签署《通胀削减法案(IRA)》和《芯片与科学法案(CHIPS)》给新能源基建和芯片相关产业提供大额拨款。分项来看，制造类建筑支出和软件投资的增速遥遥领先，也与这两部关键法案吻合。
展望2025年，基准情形下，预计美国实际GDP增速在2%附近，经济增速回落的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息的部分效果传导滞后，此外，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。
美元指数篮子中权重最大的欧元偏弱。市场对2025年美国、欧洲经济增速的预期走向出现背离(图36)，根据市场定价，美联储到明年三季度末累计降息的幅度仅为欧洲央行的一半(图37)。
减税永久化，落地的紧迫性最高。特朗普《2017年减税与就业法案》的不少条款将在2025年年底到期，包括提高个人所得税的起征点、扩大儿童税收抵免、调整资本利得税和遗产税等。预计2025年底前，特朗普将通过“预算协调(Budget Reconciliation)”法案的方式将2017年减税全面永久化，并推出适量新的减税。
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二是，美国经济的相对优势。美国加征关税，虽然自身经济受损，但对其他经济体的打击更大，从而提升美国经济的相对优势，维持美元地位。上一贸易摩擦，就令美国和其他经济体之间的经济增速预期差扩大(图35)。
大规模驱逐非法移民如果执行，对美国经济的潜在伤害极大。2022年美国有1100万非法移民，占总人口的3.3%，其中有830万是劳动力。美国移民委员会的报告显示，截至2024年4月，美国共有约1330万非法移民，非法移民工人占美国劳动力的4.6%。如果驱逐出境将导致美国GDP损失4.2%~6.8%。
对特朗普来说，必须国会投票批准才能落地的政策包括：减税永久化、取消最惠国待遇、取消美国教育部、对国家移民和庇护制度的持久改革、废除《通胀削减法案》的拨款等。特朗普或大力推动这些法案在中期选举前落地。
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首先，关税对消费品价格传导并非立竿见影，回看2018-2019年贸易摩擦，虽然核心商品通胀小幅上行，但在能源等分项的平衡下，美国总体CPI增速下降，2018年6月为2.9%到2019年2月降至1.5%。
